Γιατί το ΔΝΤ έχει δίκιο στην έκθεση βιωσιμότητας

Του Δημήτρη Βαγιανού

από: liberal.gr

Η έκθεση του ΔΝΤ θέτει τα πράγματα με ωμό αλλά ρεαλιστικό τρόπο -σε αντίθεση με τους Ευρωπαίους που κρύβουν τα προβλήματα κάτω από το χαλί. Για να παραμείνει το χρέος μιας χώρας σταθερό ως ποσοστό του ΑΕΠ, πρέπει να ισχύει η παρακάτω συνθήκη:

S/Y = (r-g)*D/Y

όπου S/Y είναι το πρωτογενές πλεόνασμα ως ποσοστό του ΑΕΠ, r είναι το μέσο επιτόκιο εξυπηρέτησης του χρέους, g είναι ο ρυθμός ανάπτυξης, και D/Y είναι ο λόγος χρέους προς ΑΕΠ.

Το ΔΝΤ υποθέτει ότι η Ελλάδα δεν θα μπορέσει να επιτύχει ένα πρωτογενές πλεόνασμα μεγαλύτερο του 1.5% του ΑΕΠ σε μόνιμη βάση. Αυτή η υπόθεση μου φαίνεται ρεαλιστική, καθώς ένα μεγαλύτερο πρωτογενές πλεόνασμα θα είναι δύσκολο να έχει ευρεία πολιτική υποστήριξη.

Το ΔΝΤ επίσης υποθέτει ότι ο ρυθμός ανάπτυξης θα είναι 1.25% σε μόνιμη βάση. Αυτή η υπόθεση είναι απαισιόδοξη (καθώς μιλάμε για ονομαστικό αντί για πραγματικό ρυθμό ανάπτυξης, δηλαδή συμπεριλαμβάνουμε και πληθωρισμό). Όμως η απαισιοδοξία αυτή δικαιολογείται με βάση την έλλειψη υποστήριξης από τα πολιτικά κόμματα (και τους ψηφοφόρους) σε βαθιές μεταρρυθμίσεις. Η Ελλάδα βρίσκεται στις τελευταίες θέσεις στην ΕΕ σε κατατάξεις που αφορούν παράγοντες που επηρεάζουν τον μακροχρόνιο ρυθμό ανάπτυξης, όπως η ευκολία στο επιχειρείν, η ταχύτητα στην απονομή δικαιοσύνης, το ποσοστό επένδυσης σε έρευνα και τεχνολογία, τα ρυθμιστικά βάρη στις αγορές προϊόντων, η αποτελεσματικότητα του εκπαιδευτικού συστήματος και του συστήματος υγείας, κτλ. Με βάση τις κατατάξεις αυτές, και υποθέτοντας ότι δεν θα υπάρξουν ριζικές βελτιώσεις, ο μακροχρόνιος ρυθμός ανάπτυξης θα παραμείνει χαμηλός όπως τον προβλέπει το ΔΝΤ. Το δημογραφικό πρόβλημα είναι ένας επιπλέον παράγοντας που συμβάλλει στον χαμηλό μακροχρόνιο ρυθμό ανάπτυξης.

Πηγαίνοντας τώρα πίσω στους αριθμούς, με S/Y=1.5%, D/Y=180%, και g=1.25%, βρίσκουμε r=2.1%. Αν δηλαδή το επιτόκιο δανεισμού είναι υψηλότερο από 2.1%, ο λόγος χρέους προς ΑΕΠ θα αυξάνεται χωρίς όριο. Γι’ αυτό το ΔΝΤ ζητάει τα επιτόκια να παραμείνουν χαμηλά (1.5% μέχρι το 2040) ώστε το χρέος να αρχίσει να αποκλιμακώνεται. Το μέσο επιτόκιο που πληρώνουμε τώρα είναι κοντά στο 2.3%.

Το ΔΝΤ έχει δίκιο επίσης ότι τα επιτόκια πρέπει να μετατραπούν από μεταβλητά σε σταθερά, ώστε να μην είμαστε εκτεθειμένοι στον κίνδυνο μελλοντικής αύξησης τους. Στο τωρινό περιβάλλον χαμηλών επιτοκίων η μετατροπή θα μπορούσε να πραγματοποιηθεί με χαμηλό σταθερό επιτόκιο αν αυτό είχε υποστήριξη από τους Ευρωπαίους.

Το D/Y=180% είναι το χρέος σε ονομαστική αξία. Η παρούσα αξία είναι χαμηλότερη, πιθανόν γύρω στο 120%. Αυτό όμως δεν αλλάζει τα δεδομένα πολύ. Το r ανεβαίνει στο 2.5%, επομένως είναι και πάλι χαμηλό. Μόνο αν αυξηθεί το g (μέσω δραστικών μεταρρυθμίσεων που θα αυξήσουν επενδύσεις και παραγωγικότητα) γίνεται ουσιαστική διαφορά. Για παράδειγμα, με g=4%, το r ανεβαίνει στο 4.8%, επομένως το χρέος γίνεται βιώσιμο και μπορεί να μειωθεί με πολύ μεγαλύτερο εύρος επιτοκίων.

Συμπερασματικά, η έκθεση του ΔΝΤ βασίζεται στην απαισιοδοξία του για τις μακροχρόνιες αναπτυξιακές προοπτικές της Ελληνικής οικονομίας.

Σημείωση: Αν το S/Y είναι μεγαλύτερο από το (r-g)*D/Y, τότε το χρέος μειώνεται ως ποσοστό του ΑΕΠ, και αντιστρόφως αν το S/Yείναι μικρότερο. Οπότε για βιώσιμο χρέος (σταθερό ή μειούμενο) θέλουμε υψηλό S/Y, υψηλό g και χαμηλό r.

Στην ανάλυση το r υπολογίστηκε ώστε το χρέος να παραμένει σταθερό ως ποσοστό του ΑΕΠ. Χαμηλότερο από αυτό που υπολόγισα συνεπάγεται μειούμενο χρέος.

*Ο Δημήτρης Βαγιανός είναι καθηγητής Χρηματοοικονομικών στο London School of Economics